Kasumi的學習記錄

1960年代學者證實瓊斯基金的績效超越同期的所有共同基金，比過去五年表現最佳的共同基金多出44%，比過去十年表現最佳的共同基金多了。自始開始了大量使用槓桿策略的基金，一直到 1973年到1974年石油危機造成的大蕭條，淘汰了為數不少利用融資全力做多的基金。自1980迄 1990年代，肇因於金融工具的勃興與規避稅負誘因，使得避險基金呈現蓬勃的發展。

儘管瓊斯當初倡議以槓桿與放空來進行避險，(注意到瓊斯用「已避險」(hedged)的基金，而非 hedge)，現今的避險基金所涉入的操作策略已多是利用市場出現反常(anomalies) 時的投機 (speculative)套利，而與避險無關，因此，以「避險」(hedge) 的觀念來稱 hedge fund 為避險基金，不僅難以一窺其操作策略之複雜性，也容易造成誤解。

避險基金的特色在於其投資工具廣泛，資金運用十分靈活，不受負債與資產比例 (leverage)與放空的限制及傳統基金所受的法令束縛；除了一般基金可投資的現貨市場外，避險基金的投資標的舉凡固定收益證券、可轉換證券、貨幣、期貨、選擇權、指數及其他等各式衍生性金融商品，乃至於併購或危難公司之證券，都在其操作工具之列。

避險基金的目標在追求絕對報酬，而非一般基金所追求的相對報酬，所以避險基金的漲跌跟市場的走勢連動性較低。因為以追求絕對報酬為其終極標的，避險基金經理人賺取的是績效費，並不是管理費或手續費。也正因為如此，避險基金經理人爭取績效的誘因與基金投資人的利益是一致的。

然而投資於避險基金的缺點是：基金經理人操作所仰賴的專業知識非一般投資眾可以容易理解， 其私募性質使其可以規避審理機關之監督、 操作的模式、標的與績效並非公開資訊，避險基金沒有義務對外公佈它們的資產負債與交易策略。若干基金的管理方式亦可能會對投資人造成流動性風險。

一般而言，避險基金的操作策略約略可以分成下列幾個大項:

‧方向型的策略 (Directional strategy)：如總體投資策略即為利用不同的經濟體之間金融商品價格失衡的情況，將資金投注於價值偏離的金融商品，然後在適當的時點獲利了結；或利用新興市場的資訊不對稱而衍生的新興市場策略；亦或看空放空的操作。

‧相對價值型策略 (Relative value strategy)：多利用同依商品因為不同區域或不同商品別，對證券評價不一致時進行套利，通常較不具風險。例如，固定收益證券套利、可轉換債券套利、權益證券套利等。

‧事件導向型策略 (Event driven)：利用公司經營時發生重大事件的機會， 評估標的價值是否被低估或高估，進而從中獲利。 例如併購風險套利或利用標的公司發生財務危機或重整的機會，介入標的，以獲取未來再步入正軌後的高報酬的危難證券。

近來有較多關於避險基金的研究指出，各類不同交易策略的避險基金的報酬，平均而言會大過一般的股價指數或普通股股價報酬甚多， 而避險基金報酬的標準差則遠小於股價指數或普通股股價報酬的標準差。這也是坊間論及避險基金的優點時，不約而同會提到避險基金的波動性常較市場波動性來得小的原因。

若以報酬的標準差衡量波動性，避險基金產業中波動性的中位數是上市公司普通股波動性中位數的一半；若進一步比較投資避險基金的基金 (Fund of funds) 的波動性而言，則是 S&P500 指數波動性的四分之一。由此看來，似乎避險基金的風險顯著較小，因此是滿值得投資的標的。 然而，這樣的風險觀點並不正確，或者我們應該說這樣的理解並不完整。

財務理論教我們最基本的原則是高風險必伴隨著高報酬，從避險基金報酬平均的高報酬，我們不難推測出其中包含了不少風險溢酬的成分，因而得知其暴露在某種特定型態的風險下。援引過去學者所指出的承保地震險的保險公司為例，它的盈餘波動性可以很低而夏普指數 (sharp ratio) 很高，但事實上它有高風險；而且這種型態的風險卻不是用報酬的波動性可以適當衡量的。所以每一種採取不同策略的避險基金都帶有其獨特的風險， 而單靠波動性並不足以全面地衡量其所暴露的風險。

如果讓我們稍微進一步檢視前述不同操作策略型態的避險基金報酬的統計性質，很容易可以觀察到，如方向型的策略中的總體經濟與新興市場、相對價值型策略中的可轉換證券套利，以及其他事件導向的策略投資所帶來的報酬率，其事後的機率分配與常用的常態分配差異甚大。這些避險基金的損失與利得的分布並不對稱，呈現相當程度左偏的情況，顯示發生極端損失的可能性遠高於發生異常利得的機會。

是故若像一般基金的慣例，以同把損失與利得都看成風險的標準差，作為衡量避險基金風險的指標，極可能低估風險，並高估其以夏普指數為指標的績效。準此，一個可能較貼切反映其風險的方式或許須仰賴若干得以適當刻劃下方風險 (downside risks) 的指標，例如涉險值 (Value-at-Risk, VaR) 即為其中一個業界常用的風險衡量方式。

根據避險基金研究市調機構 (Hedge Fund Research, HFR) 之公布， 儘管次貸危機以來，2007年全年避險基金市場基金淨流入高達 1,945 億美元，遠超過 2006年 1,265 億美元，年成長率為 54%，全體避險基金總管理資產規模達 1.875 兆美元。

2007年整體避險基金仍然保持正報酬，為12.56%，為同期 S&P500 指數漲幅的兩倍。其中，淨流入前二名為相對價值套利型以及權益證券避險策略，分別吸引了 459 億美元及 415 億美元。

然而，這樣的趨勢在今年首季開始反轉。由次級房貸問題所衍生出的整體美國市場信用緊縮，以及全球對美國經濟是否陷入衰退的疑慮，權益證券避險策略整體總資產在2008年首季蒸發了將近300億美元。因為投資大眾在2008年大量贖回避險基金，避險基金產業在這飄搖不定的首季只淨流入了165億美元，遠遜於過去避險基金在熱潮時的表現。

（作者是中央大學財金系助理教授 ）